美国税改怎么影响中国股市/债市?中金分析师如是解读

美国近30年最大规模减税方案正式生效。上月末美国总统签署税改法案使之成为法律，相关措施从本月1日起正式实施。这是美国近30年来最大规模的减税方案，不过经过较长时间的讨论和修改，而且最终方案内容也在预期之内，市场即时反应平淡。但是美国税改对于美国乃至全球经济和大类资产的深远影响需要持续关注和跟踪。我们这里主要探讨美国税改影响中国股债资产的核心传导因子和传导效应。

美国税改主要通过风险偏好、汇率和利率因子影响中国股债资产。分析美国税改对中国股债资产的影响，可以主要围绕风险偏好、汇率和利率三个因素分析，这也是美国税改影响中国大类资产走势的核心传导因子。

第一，风险偏好。风险偏好是美国税改对中国股债影响最快、最直接的渠道。税改对美国经济的提振效应，有利于全球总需求的扩张，促进全球经济同步复苏，再通胀继续，从而会带来风险偏好的提升。风险偏好的提升则将促使资金从低风险的固定收益类资产向高风险的权益类资产配置，从发达市场向新兴市场配置。分别对比美股与港股、美股与A股的股权隐含风险溢价，两组对比都显示了较强的正相关性，相关系数达到0.7，这也反映了风险偏好的变化具有较强传染性和趋同性。如果美国税改促进全球风险偏好提升，资金配置中国的需求有望增加，那么对A股和港股均影响正面。

第二，汇率。对于全球配置的资金，汇率会通过汇兑收益或者损失计入投资组合的回报率，因此汇率的变动或者汇率变动的预期往往会影响资本流动，而资本流动也会反过来强化汇率变动。从历史数据来看，新兴市场相对发达市场的走势和美元指数高度负相关。对比美元指数与港股和A股指数，港股指数与美元指数的负相关高达-0.62，A股指数与美元指数的相关性则不明显，这也反映了香港市场国际资本自由流动，而A股市场投资者仍以国内为主。

另外，我们也注意到，美元指数与中国十年期国债利率显著负相关，一个传导路径可能是美元走强，以美元定价的大宗商品走弱，降低通胀，利率下行。因此，如果美国税改叠加美联储加息带来美元指数走强，单一因子分析下对港股的影响偏负面，对A股影响较小，对债券影响偏正面。

第三，利率。美元作为全球货币的锚，使得美国的货币政策有较强的外溢效果，这轮在美联储加息的带动下，全球货币政策逐渐退出宽松，过去几年流动性泛滥的环境也在边际收紧；另一方面美国国债作为全球资金配置的资产，其收益率变化可能会影响资金配置，这些都会对全球大类资产价格带来影响。

从美国十年期国债利率与A股和港股的关系来看，在美国利率较低时，利率变动与中国股指变动是正相关，随着利率由低到高，两者的正相关性逐渐减弱，并逐渐走向负相关，而且这一关系在A股上更强。

过去一年美联储加息3次，短端利率随之抬升了约70基点，但长端利率变化不大，当前美国十年期国债利率为2.41%，利率曲线极度扁平。如果美国税改带来增长预期的改善，通胀预期的抬升，将对美国利率形成向上压力，当前平坦的收益率曲线有可能陡峭化，单一因素分析下对A股影响偏正面。

从美国和中国十年期国债收益率的关系来看，过去十多年两者并无很强的相关性，不过在08年金融危机前后以及11年欧债危机后两者相关性显著增强，这与危机期间全球经济和政策共振性增强有关，不过两者的关系在过去的一年多又有所减弱。目前中美利差为1.48，处于历史较高水平，不过11年以来中美利差就持续为正且并未大幅收窄过，当前水平相比11年以来的均值1.34也只有13bp的空间。因此，从相关性来说，虽然美国利率上行并不必然对应中国利率上行，不过从中美利差的角度来看，还是会形成向上的压力。

我们维持中期（6~12个月）配置建议不变：超配股票，包括A股和港股，标配商品和其他海外，低配债券和房地产。从短期（1~3个月）资产轮动看，基于MRS改进模型，重点关注股票的配置机会。

近期主要事件和风险：年初市场流动性变化、基本面能否实现“开门红”带来市场预期上修，资管新规进展等。

12月份债券收益率上行，股市企稳缩量，商品分化。比较12月份全球大类资产的表现，大宗商品>股票>债券：股票中新兴市场（3.4%）好于发达市场（1.3%）；债券中信用债好于利率债；商品中原油上涨5.2%，铜上涨7.0%，黄金走平（0.8%），外汇中美元指数下跌1.0%，欧元和人民币升值。

国内股市和债市相比11月企稳，不过股票、债券、商品的综合指数均表现平淡：临近年末流动性持续趋于紧张，银行间、交易所质押回购利率全面上涨，国债短端利率进一步上行，长端利率变化不大，收益率曲线进一步平坦化，信用利差继续走扩。沪深两市成交量从月初以来逐渐下滑，市场热点散乱，风格上也没有明显的特征，全月来看大盘股好于小盘股，沪深300指数上涨0.6%，中证500下跌0.2%，创业板综下跌1.1%；商品表现分化，南华商品指数小幅下跌0.3%，铜涨幅居前，螺纹钢跌幅较大。

我们在《2018年大类资产配置策略：向“险”而兴》中对2017年前十个月的大类资产表现进行了回顾，这里将基于全年的数据予以更新。总结2017年中国大类资产的表现，股票资产表现亮眼，债市风云不断，大宗商品跌宕起伏波动高企，房地产受制于严厉的限购政策价格见顶，海外资产很好地起到了增强回报分散风险的作用。

承担风险获得超额回报。资产回报率排序：海外中资股>海外资产>商品>房地产>A股>货币>黄金>信用债>利率债。中国经济增长稳中有升，投资没有市场预期的那么差，内需的韧性却比预期的更强，以及全球经济复苏带动外需增加，宏观经济环境温和回暖，通胀温和上行，GDP的名义增速上升更快，投资时钟指向股票资产。

用人民币计价的全收益指数衡量，海外中资股大幅上涨44.6%，表现最好；A股风格分化，全A指数仅上涨3.7%，但沪深300指数上涨21.8%，中证100上涨30.2%；利率债下跌1.2%，表现最差。横向比较全球大类资产，海外中资股在全球股票中涨幅居前，A股表现不如新兴市场指数，中国利率债在债券中则表现较弱。

除大宗商品外，主要资产波动率都降至历史较低水平。资产波动率的排序是：大宗商品>海外中资股>A股>黄金>海外资产>利率债>信用债>房地产>货币。在资产频谱上，货币、利率债、信用债和房地产集中在左下角，低回报、低波动；海外资产、商品、A股和黄金的回报率差异不大，但是波动率则较为分散，经风险调整后的回报率依次递减；海外中资股则体现为超高的回报，居中的波动，在所有资产中投资的性价比最高。对比历史年度波动率，除大宗商品外，其他主要资产波动率都降至历史较低水平。

这一方面是因为在全球经济同步复苏的环境下，经济低波动带来资产价格低波动。A股波动率则降至历史最低位，下降幅度横向比较全球股票市场是最大的，这除了经济环境平稳，市场一致预期趋同之外，还受到国内市场金融监管趋严以及投资者结构演变的影响。

有效前沿相比去年向左上方移动，承担同等风险获得了更高的回报。相比2016年，国内金融资产的有效前沿向左上方移动，这意味着在承担同等风险的水平下，组合的回报率在提升。突破国内金融资产的配置范围，将配置资产进一步扩展至另类投资和海外投资，其有效前沿还有进一步的提升，显示了其增强收益、分散风险的作用。目前国内金融资产的有效前沿与过去五年的位置接近。

2017年“险中寻机”策略表现不俗，基于BL模型构建的组合回报率11.3%。今年以来，在经济稳健、盈利向好的预期下，我们坚守超配股票的观点，同时充分考虑国内金融监管趋严对风险偏好的影响，股票中超配港股、标配A股。基于BL模型构建的组合2017年回报率11.3%，好于除海外中资股外的其他任一单一资产，年化波动率为5.6%，是股票的1/2，夏普比率为1.8，仅次于海外中资股。与市场中性组合（根据各类资产的流通市值比例配置）和等权重组合相比，我们的组合有更高的回报率和夏普比率。

大类资产配置组合过去1个月/2017年表现如下：1）中金配置组合-0.1%/11.3%，好于市场均衡组合的-0.0%/6.3%；2）MRS进取组合-0.5%/3.9%；3）RP杠杆组合0.1%/-4.4%；4）BL综合组合-0.1%/2.5%。MRS和RP组合是客观的，其他组合结合了主观观点。关于模型的理论以及组合的构建方法请参见我们的大类资产配置方法论系列报告。

来源：《大类资产配置*大类资产配置月报：美国税改怎么影响中国股债暨2017年回顾》2018/1/2 分析员王慧S0080514120001